央行徐忠：避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)

　　近年來我國債務(wù)杠桿率引起關(guān)注，主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長(zhǎng)迅速；在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率較高，產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率較高。居民部門和政府部門杠桿率近年來上升也較快。此外，金融業(yè)杠桿率上升的事實(shí)及潛在的風(fēng)險(xiǎn)未受到應(yīng)有的重視。

　　從宏觀上看，高杠桿率是在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的背景下政府過度刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果；從微觀上看，公司治理弱化、監(jiān)管不到位、預(yù)算軟約束等是企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率高的主要原因。

　　因此，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時(shí)，應(yīng)淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。微觀上，加強(qiáng)公司治理、規(guī)范中央與地方財(cái)稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵(lì)約束機(jī)制才是去杠桿的有效措施，才可能從根本上有效化解高杠桿率的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金融業(yè)的高杠桿，從策略上，要有序去杠桿，既要避免暴力去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，又應(yīng)在宏觀政策和監(jiān)管上保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，促使其主動(dòng)去杠桿。

　　我國杠桿率狀況

　　近年來我國杠桿率問題引起了廣泛關(guān)注，盡管數(shù)據(jù)口徑存在差異，但杠桿率增速較快、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重已成社會(huì)各界共識(shí)。

　　央行研究局局長(zhǎng)：過度刺激經(jīng)濟(jì)有百害而無一利

　　從宏觀視角看，我國整體杠桿率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（政府+非金融企業(yè)+居民）杠桿率為254.9％，在BIS（國際清算行）統(tǒng)計(jì)的42個(gè)樣本國家中僅處于中等水平，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的281.4％，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個(gè)和7.7個(gè)百分點(diǎn)。但我國總體杠桿率從2008年以來由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部樣本、新興經(jīng)濟(jì)體和美國總體杠桿率水平。

　　我國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門。尤其是2008年以來，隨著信貸規(guī)模的擴(kuò)張，非金融部門杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅次于盧森堡的343.3％、愛爾蘭的267.2％和香港的213.8％，但這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體都是全球著名的離岸金融中心，杠桿率一直以來就很高，不能作為可比的參照系。

　　政府部門杠桿率總體穩(wěn)健，但地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2008年以來政府部門杠桿率增長(zhǎng)平穩(wěn)，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中國政府部門杠桿率在全部樣本中僅高于香港、盧森堡等15個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

　　值得注意的是，地方政府債務(wù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)一直是國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)2014年最后一次地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2014年12月31日，地方政府性債務(wù)余額為24萬億元，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為15.4萬億元，地方政府或有債務(wù)規(guī)模為8.6萬億元。但這些僅是顯性債務(wù)。

　　如果考慮城投債、各種其他隱性負(fù)債，以及融資平臺(tái)以國企身份繼續(xù)借款舉債等問題，政府負(fù)債則極有可能超出了60％的政府債務(wù)警戒線。尤其是近年來一些地方政府熱衷于設(shè)立各類專項(xiàng)基金、引導(dǎo)基金、名股實(shí)債的PPP，多層嵌套對(duì)接銀行理財(cái)、信托等資金不斷加杠桿。

　　需要關(guān)注的和討論相對(duì)較少的是金融業(yè)杠桿率問題。最近幾年，伴隨我國金融業(yè)的大發(fā)展，新興金融工具、金融產(chǎn)品和金融業(yè)態(tài)日益豐富，金融業(yè)的影子銀行不斷擴(kuò)大，同時(shí)部分金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng)，在金融市場(chǎng)不斷加杠桿，導(dǎo)致金融業(yè)杠桿率快速上升。雖然沒有十分確切的數(shù)據(jù)顯示我國金融杠桿率狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度，但相關(guān)跡象表明金融業(yè)杠桿率上升很快，隱含的風(fēng)險(xiǎn)較非金融企業(yè)更大。

　　杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

　　首先，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為緊密，需要高度警惕杠桿率水平在短期內(nèi)的快速攀升。

　　雖然杠桿率水平一度被視為系統(tǒng)性危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，但國內(nèi)外研究表明，有關(guān)杠桿率與金融危機(jī)的閾值關(guān)系尚無定論。事實(shí)上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為密切。

　　野村證券（2013年）提出著名的“5-30”規(guī)則，即發(fā)生危機(jī)之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart &Rogoff（2011年）認(rèn)為實(shí)體部門債務(wù)飆升往往是銀行危機(jī)的前奏，且公共債務(wù)迅速上升與主權(quán)債務(wù)危機(jī)密切相關(guān)。

　　國內(nèi)類似研究表明（宋立、牛慕鴻等，2016年），對(duì)包括我國在內(nèi)的41個(gè)經(jīng)濟(jì)體所做的計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，一國杠桿率年均增速由5％提高到10％，年均經(jīng)濟(jì)增速將下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)性危機(jī)的概率將由12％躍升至40％；住戶杠桿率年均變動(dòng)幅度由3％升至5％，房地產(chǎn)危機(jī)概率將增加8.6個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率變動(dòng)幅度由5％升至10％，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率將提高20個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)杠桿率年均變動(dòng)幅度由5％擴(kuò)大到10％，發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的概率將分別提高16.1個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次，從杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系看，加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟(jì)周期階段的差異較大。

　　目前，我國宏觀杠桿率已超過有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來全社會(huì)杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的下降而非金融深化，同時(shí)房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水平系統(tǒng)性低估的風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率已超過加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，增加單位GDP所需的增量債務(wù)不斷擴(kuò)大。中國人民銀行的數(shù)據(jù)表明，2011年－2015年我國邊際杠桿率（增量債務(wù)/增量GDP）從158.7％上升到406％，存量杠桿率從180％上升到234％，邊際杠桿率上升速度超過存量杠桿率上升速度，表明債務(wù)擴(kuò)張速度已快于產(chǎn)出擴(kuò)張速度，即同樣新增1％的負(fù)債，杠桿率上升速度將大于1％。

　　事實(shí)上，隨著要素稟賦和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷速度換擋和動(dòng)力轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)型，一方面是貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果逐漸減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降，2007年－2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動(dòng)性充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步加劇金融脫實(shí)向虛，增強(qiáng)金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結(jié)為一點(diǎn)，就是在邊際上，繼續(xù)加杠桿的收益已小于風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，金融業(yè)杠桿率問題容易受到忽視，而金融業(yè)過高的杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)更加密切。

　　金融危機(jī)與金融業(yè)過高杠桿率密切相關(guān)。一般情況下，市場(chǎng)上出現(xiàn)的損失，可以通過金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行自我恢復(fù)調(diào)整。但如果杠桿過高，那么市場(chǎng)上的損失對(duì)經(jīng)濟(jì)體以及對(duì)金融體系的打擊都是巨大的。

　　這次國際金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程，盡管次級(jí)貸款本身的損失并不多，大概是6500億美元，但是它能造成那么大的影響，原因就在于金融機(jī)構(gòu)杠桿率較高。2015年我國股市出現(xiàn)連續(xù)螺旋式暴跌，眾多投資者通過Homs進(jìn)行了高杠桿投資，而正是高杠桿投資在預(yù)期改變后帶來金融市場(chǎng)踩踏以及隨后的暴跌，出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

　　去杠桿兩大策略

　　一、去杠桿要把握本質(zhì)，標(biāo)本兼治，著力實(shí)施破解杠桿率迅速升高的治本之策。

　　關(guān)于去杠桿策略已經(jīng)討論了很多。有人認(rèn)為目前居民杠桿率還不算高；有人認(rèn)為可以通過發(fā)展房地產(chǎn)進(jìn)行杠桿置換把非金融企業(yè)杠桿率降下來；還有人認(rèn)為，可以通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)存量去杠桿。

　　這些措施在短期和中期內(nèi)自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長(zhǎng)期視角中，這些辦法還是沒有抓住問題的本質(zhì)——為什么非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)迅速攀升，如果本質(zhì)矛盾不解決，雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但痼疾仍在，病必復(fù)發(fā)。

　　我們要看到，如果一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)金融體系是健康的，杠桿率就不可能無限制擴(kuò)張。從美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因看，根本原因也是公司治理出了問題以及監(jiān)管不到位，微觀上風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終在宏觀上就導(dǎo)致了危機(jī)。

　　從這些經(jīng)驗(yàn)看，杠桿置換和債轉(zhuǎn)股都不能從根本上解決去杠桿問題，無論是通過市場(chǎng)化手段還是行政化手段來進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。如果沒有解決國有企業(yè)公司治理問題，地方政府的財(cái)稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動(dòng)力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。這就像病因沒有得到根除，只暫時(shí)切除腫瘤一樣，不能從根本上解決問題。

　　二、去杠桿要把握節(jié)奏，統(tǒng)籌施策，穩(wěn)定宏觀和監(jiān)管政策的市場(chǎng)預(yù)期，有序去杠桿，防止政策疊加導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也要保持戰(zhàn)略定力，從宏觀政策和監(jiān)管上保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，促使金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

　　中央定調(diào)“去杠桿”為“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容、成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大任務(wù)以來，尤其是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的實(shí)施，金融監(jiān)管政策趨緊，特別是資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等政策的逐步落實(shí)，必然在相當(dāng)大程度上改變近年來金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)形態(tài)。

　　總體看，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢(shì)當(dāng)然是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調(diào)和出臺(tái)節(jié)奏，有序去杠桿。應(yīng)避免暴力去杠桿，還要保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)一定的去杠桿壓力，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先要認(rèn)識(shí)到杠桿率的下降必然是一個(gè)比較緩慢的過程。病來如山倒，病去如抽絲，杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的公司治理和預(yù)算軟約束問題，最近從輝山乳業(yè)到山東連環(huán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的案例都充分表明，我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”問題突出，真實(shí)的激勵(lì)約束機(jī)制實(shí)際上并沒有建立，或很難發(fā)揮作用。

　　再比如，高杠桿率與高儲(chǔ)蓄率下直接融資不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，在降儲(chǔ)蓄方面，根據(jù)筆者此前的研究（徐忠等，《公共財(cái)政與中國國民收入的高儲(chǔ)蓄傾向》，《中國社會(huì)科學(xué)》2010（6）:93-107.），國有企業(yè)與政府部門等廣義公共部門不受約束的投資行為實(shí)際上短期內(nèi)難以改變（硬幣的另一面是，公共財(cái)政的建立必然也是緩慢的進(jìn)程），中國的高儲(chǔ)蓄率從結(jié)構(gòu)上看是，公共部門（政府+國有企業(yè)）不斷攀升，私人部門（居民+私有企業(yè)）儲(chǔ)蓄率是相對(duì)穩(wěn)定的。公共部門儲(chǔ)蓄率不斷攀升根本上是由于政府部門熱衷于加大投資保增長(zhǎng)，忽視民生、公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的結(jié)果。而發(fā)展股權(quán)融資也不是短期可競(jìng)之功。

　　其次是若各部門協(xié)調(diào)不暢，政策疊加可能導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Fisher（1933年）提出的“債務(wù)—通縮”理論，全面勾畫了典型經(jīng)濟(jì)周期中的債務(wù)-通縮互動(dòng)關(guān)系演變情況，從大規(guī)模去杠桿或縮表過程開始，這些政策一旦導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，進(jìn)而引發(fā)貨幣供應(yīng)量下降和通貨緊縮，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表就可能進(jìn)一步惡化（真實(shí)債務(wù)上升），這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，從而在債務(wù)—通縮間形成惡性循環(huán)。

　　在我國當(dāng)前的去杠桿過程中，如果各方面政策疊加導(dǎo)致用力過猛，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟(jì)增速則可能由于信貸萎縮而下降，也即債務(wù)↓＞杠桿率↓→GDP↓，由于金融體系的脆弱性，這可能引發(fā)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　綜上所述，去杠桿要有一個(gè)過程，既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，也要合理把握去杠桿的節(jié)奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。在金融監(jiān)管體制改革之前，需要在黨中央國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下統(tǒng)籌宏觀政策和金融監(jiān)管措施的出臺(tái)，對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)保持戰(zhàn)略定力，只保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有序去杠桿，同時(shí)保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，促使其主動(dòng)去杠桿。

　　標(biāo)本兼治之策

　　首先是淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，保持穩(wěn)健中性貨幣政策，促使市場(chǎng)主體主動(dòng)去杠桿。

　　過度刺激的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策有百害而無一利，是高杠桿產(chǎn)生的宏觀環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降的情況下，如果過度刺激經(jīng)濟(jì)，必然會(huì)加劇產(chǎn)能過剩，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。

　　對(duì)于我國來說，通過《預(yù)算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）對(duì)地方政府發(fā)債進(jìn)行了控制、限制，但近年來又有所放松。地方政府通過政府產(chǎn)業(yè)基金、政府專項(xiàng)基金、政府引導(dǎo)基金、PPP等一系列措施追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地方政府通過這種明股實(shí)債的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導(dǎo)致地方政府杠桿率上升，也必然推動(dòng)整個(gè)社會(huì)杠桿率的上升。由此可見，中央和地方的財(cái)稅關(guān)系這一軟約束需要改革。

　　同時(shí)，金融宏觀調(diào)控軟弱無力是杠桿率上升的重要外部環(huán)境。金融監(jiān)管博弈貨幣調(diào)控，監(jiān)管部門基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)巨大而直接的影響力，自覺或不自覺超越監(jiān)管范疇，把金融發(fā)展當(dāng)主業(yè)，把金融監(jiān)管當(dāng)副業(yè)，導(dǎo)致金融業(yè)自身杠桿率上升很快。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控令出多門，貨幣政策主體性和自主性不夠，貨幣總閘門難以控制，導(dǎo)致近年來我國金融體系資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等泡沫積累和破滅反復(fù)出現(xiàn)。

　　當(dāng)前，要抑制整體社會(huì)杠桿率的上升、特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續(xù)攀升，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策是短期應(yīng)對(duì)措施的首選。在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的背景下，債務(wù)的快速增長(zhǎng)意味著債務(wù)中流向非生產(chǎn)性或低效部門的部分越來越大。盡管存量債務(wù)可以逐步重組，但在短期如果影子銀行繼續(xù)快速擴(kuò)張，則信貸周期突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)增加。因此，應(yīng)切實(shí)做到貨幣政策的穩(wěn)健中性，促進(jìn)貨幣信貸的合理增長(zhǎng)。

　　同時(shí)也要看到，我國高杠桿率問題主要源于社會(huì)經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)性問題，需要厘清多重目標(biāo)的輕重緩急，應(yīng)淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。貨幣政策要更加穩(wěn)健中性，財(cái)政政策要更加有效，在共同維護(hù)好去杠桿的宏觀環(huán)境的同時(shí)，去杠桿的著力點(diǎn)在于推進(jìn)更多結(jié)構(gòu)化改革，促使非金融企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

　　其次，理順中央與地方財(cái)政關(guān)系，建立地方政府財(cái)政收入與支出的激勵(lì)相容機(jī)制，硬化地方政府財(cái)政約束。

　　2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革均已正式啟動(dòng)。尤其是“營改增”試點(diǎn)全面推開，意味著地方主體稅種營業(yè)稅將成為歷史，盡管“營改增”試點(diǎn)期間采取了“打標(biāo)簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財(cái)力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權(quán)和支出責(zé)任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權(quán)與財(cái)力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。

　　我國改革的一條重要成功經(jīng)驗(yàn)是充分調(diào)動(dòng)中央和地方的兩方積極性，其中，應(yīng)該充分調(diào)動(dòng)地方的首創(chuàng)精神和改革動(dòng)力。因此，還應(yīng)考慮授予地方政府稅政權(quán)力，加強(qiáng)地方政府公共服務(wù)能力建設(shè)，使地方政府具備與其職責(zé)相匹配的財(cái)權(quán)與財(cái)力，擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴。在政策上，應(yīng)深入研究財(cái)產(chǎn)稅的實(shí)施路徑，全面改革資源稅，加快推進(jìn)消費(fèi)稅改革，培育地方主體稅種，增強(qiáng)地方自主發(fā)展能力。同時(shí)應(yīng)發(fā)揮地方人大作用，對(duì)地方債務(wù)形成硬約束。

　　第三，解決公司治理這一核心問題。

　　2001年我國經(jīng)濟(jì)正處于通貨緊縮狀態(tài)，筆者曾調(diào)研是否存在資金緊缺狀況時(shí)，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和集體企業(yè)均表示缺少資金，而民營企業(yè)卻不存在這個(gè)狀況。民營企業(yè)的回答是，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的時(shí)候，投資等于過度冒險(xiǎn)，因此完全依靠自有資金進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)了降杠桿，而不是借錢加杠桿。

　　從企業(yè)角度看，當(dāng)前國有企業(yè)行政管理模式未徹底改變，國有企業(yè)資產(chǎn)效益不高、活力不足，追求資產(chǎn)規(guī)模、加杠桿的沖動(dòng)較強(qiáng)，這是企業(yè)部門整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風(fēng)險(xiǎn)加大的重要原因。

　　此外，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，企業(yè)部門杠桿率仍然上升也離不開金融機(jī)構(gòu)的配合。一些金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善，預(yù)算軟約束，獲得高收益成為個(gè)人的獎(jiǎng)金，虧損則是政府的責(zé)任，道德風(fēng)險(xiǎn)特別突出，管理和防控風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力不足。

　　舉個(gè)例子，筆者在一個(gè)貧困地區(qū)的農(nóng)村信用社調(diào)查時(shí)，曾與信用社主任有過如下對(duì)話。

　　筆者：農(nóng)村信用社能否私有化？

　　農(nóng)信社主任：不能私有化，私有化后沒有為“三農(nóng)”服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

　　筆者：農(nóng)信社是否有利潤(rùn)？

　　農(nóng)信社主任：沒有利潤(rùn)。

　　筆者：當(dāng)?shù)厥欠裼兴饺朔刨J的？

　　農(nóng)信社主任：有。

　　筆者：是否掙錢？

　　農(nóng)信社主任：當(dāng)然掙錢。

　　筆者：你是否愿意承包農(nóng)信社？

　　農(nóng)信社主任：愿意。

　　筆者：能否掙錢？

　　農(nóng)信社主任：當(dāng)然能掙錢。

　　筆者：如果你承包這個(gè)農(nóng)信社，如何做好工作？

　　農(nóng)信社主任：會(huì)采取控制工資等各項(xiàng)成本、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新等各項(xiàng)措施。

　　由此可見公司治理的重要性。很多商業(yè)金融機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的時(shí)候只顧自身發(fā)展，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)上升，根本原因是公司治理問題沒有得到有效解決。因此，需要進(jìn)一步加大改革，完善國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)相容的公司治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)約束。強(qiáng)化國有企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制，由“做大做強(qiáng)”到“瘦身健體”，盡可能退出市場(chǎng)可以發(fā)揮作用的領(lǐng)域，只在關(guān)鍵部門戰(zhàn)略領(lǐng)域，進(jìn)行更長(zhǎng)期跨期安排。

　　第四，積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管改革。

　　我國金融體系的問題在于綜合經(jīng)營但分業(yè)監(jiān)管，金融業(yè)的監(jiān)管和發(fā)展問題不分開，無法解決資本的真實(shí)性問題。因?yàn)楸O(jiān)管部門熱衷于鼓勵(lì)所監(jiān)管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大地盤，必然監(jiān)管不到位，影子銀行蔓延，金融業(yè)杠桿率上升。

　　更為重要的是，在金融機(jī)構(gòu)治理不完善、金融監(jiān)管不到位的情況下，金融安全網(wǎng)過度依賴中央銀行最后貸款人。央行金融穩(wěn)定功能被簡(jiǎn)化成付款箱，在不參與日常監(jiān)管情況下參與救助，權(quán)責(zé)不對(duì)稱必然導(dǎo)致救助處置耗時(shí)低效，兜底式“花錢買穩(wěn)定”往往要付出更高代價(jià)。

　　因此，要強(qiáng)化金融宏觀審慎管理，加強(qiáng)和改善中央銀行職能，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；要強(qiáng)化功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋。要強(qiáng)化中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性和自主性，在黨中央國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，減少其他部門的干擾，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　要認(rèn)識(shí)到金融安全是改出來的，不是保出來的。許多金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上進(jìn)行高杠桿投資套利，金融市場(chǎng)緊繃下各類意外事件往往形成不小的市場(chǎng)震蕩，過分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)定就可能倒逼央行貨幣投放，在這一具有明顯道德風(fēng)險(xiǎn)特征的制度格局下，影子銀行資產(chǎn)規(guī)模必然在整體資本水平不足情況下進(jìn)一步擴(kuò)張，最終導(dǎo)致更高的杠桿率和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　歷史上，我國在治理策略上都是重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置、輕制度和約束機(jī)制建設(shè)，必然加劇了剛性兌付和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)滋生。因此，要引入金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制，打破政府信用支撐的銀行信用導(dǎo)致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌付。

　　（作者為中國人民銀行研究局局長(zhǎng)）

　　（本文將刊發(fā)于2017年5月1日出版的《財(cái)經(jīng)》雜志）