2008年國際金融危機以來，全球資本市場中出現(xiàn)了一個迥異于1929年大蕭條的現(xiàn)象：大牛市。道瓊斯全球指數(shù)從2008年底的140點持續(xù)上升到今年5月份的近340點，其中，美股上漲最為明顯。道瓊斯工業(yè)指數(shù)于2013年初就收復了14000點的高點，到今年5月份更是上漲到18000點，較危機前提升30%。雖然自5月份以來，在美股引領下，全球股市有所調整，但牛市氛圍并未發(fā)生根本改變。然而，回顧1929年大蕭條后的情形，道瓊斯工業(yè)指數(shù)歷時25年才回到1929年的點位。為什么這次國際金融危機后出現(xiàn)了全球牛市？全球股市下一步演化將對我國經(jīng)濟產生多大影響？

　　觀察過去20年道瓊斯全球指數(shù)的變化，牛市通常伴隨著實體經(jīng)濟的繁榮；而當實體經(jīng)濟出現(xiàn)調整時，牛市就會轉換為熊市。在1995年至2002年的牛熊周期中，全球股市上漲背后是信息技術革命，而股市在2000年后轉熊也是因信息技術行業(yè)泡沫破裂所致。2003年到2007年的牛市背后是新興市場經(jīng)濟體尤其是中國的快速發(fā)展，而2008年的全球股市暴跌則緣于美國房地產市場泡沫破裂。但是，2009年以來的牛市卻沒有實體經(jīng)濟的支撐，歐美尚未走出經(jīng)濟衰退陰影，新興市場經(jīng)濟體增長減速，原有經(jīng)濟增長動力正在枯竭。全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結果，貨幣政策創(chuàng)造的流動性以及從未見起色的實體經(jīng)濟中轉移出來的流動性都被傾瀉到了資本市場，導致股市出現(xiàn)了迥異于1929年大蕭條的情況。

　　在此輪牛市中，以美國為代表的發(fā)達國家資本市場啟動早、上漲幅度大。因此，不妨以美股為例來分析此輪牛市的前景。截止到今年9月份，美國納斯達克綜合指數(shù)、標普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率分別在30倍、20倍、14倍左右。相比之下，上海A股指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率基本相當，而上證180指數(shù)和上證50指數(shù)只有10倍左右的市盈率。可見，如果有人認為中國的股市存在泡沫，那么，美股的泡沫則要大得多。

　　2009年以來，由于量化寬松政策提供了大量低息甚至是零息信貸，美國非金融上市公司得以用低成本的債務資金大量回購其上市股票。這使得美國非金融上市公司在公司盈利沒有改善的情況下，能夠通過減少公司股權來保持甚至降低市盈率。美國非金融上市公司大量回購股票的行為改變了美國股市的性質。美國股市既不是一個有真實盈利支撐的價值投資場所，也不是一個為實體經(jīng)濟提供融資、推動經(jīng)濟增長的渠道。2009年以來，在美國股市凈額發(fā)行股票的機構除了國外企業(yè)，主要就是以ETF（交易所交易基金）為主的國內金融機構。由于ETF發(fā)行獲得資金后又會再次投入資本市場，就形成了股市漲、ETF發(fā)行增加、股市再漲的自我增強式循環(huán)——典型的龐氏騙局。所以，這輪以美股為龍頭的全球牛市幾乎是建立在流動性的沙堆上，任何導致流動性由寬松變?yōu)榫o缺的變化都將打碎牛市的基礎。

　　如果全球股市牛熊轉換，會對我國經(jīng)濟產生多大影響呢？總體來看，即使全球股市出現(xiàn)牛熊轉換，對我國經(jīng)濟的影響也是有限的。這可從股市影響經(jīng)濟的三個機制來分析。

　　股市影響經(jīng)濟的第一個機制是財富效應，這種效應尤其體現(xiàn)在居民方面。截止到2014年底，美國居民直接和間接持有的公司股權達到金融資產的1/3以上。所以，股市漲跌會顯著影響美國居民的財富水平，進而影響居民消費，而居民消費占到美國GDP的70%，所以股市對美國經(jīng)濟的影響很大。但是，股票在我國居民金融資產中的份額不超過15%，股票增值對我國居民財富的影響遠小于美國。而且，在我國GDP構成中，2014年居民消費還不到40%。所以，即使全球股市波動傳導到我國，對我國經(jīng)濟的影響也是非常有限的。

　　股市影響經(jīng)濟的第二個機制是通過影響非金融企業(yè)的融資和投資進而影響公司投資乃至經(jīng)濟增長。與財富效應相比，這個機制要弱得多。美國股市已經(jīng)不是美國非金融企業(yè)融資的主要場所了，按市值計算，美國本土的非金融企業(yè)市值占全部市值的比重從上世紀的80%下降到現(xiàn)在的60%，而金融企業(yè)市值和外國企業(yè)市值的比重分別占到20%左右。在我國，股市也不是非金融企業(yè)融資的主渠道。在我國非金融企業(yè)的融資結構中，貸款、外商直接投資、債券和股票融資的份額分別為70%、11%、12%和3%，股票融資所占的份額最低。

　　股市影響經(jīng)濟的最后一個機制是通過企業(yè)上市、退市的優(yōu)勝劣汰，推動技術創(chuàng)新。在歷次重大技術革命中，如上世紀90年代發(fā)端于美國的信息技術革命，股票市場均發(fā)揮了重要作用。但我國股市推動技術創(chuàng)新乃至長期經(jīng)濟增長的機制還不健全，股市對經(jīng)濟的影響十分有限。因此，我們大可不必為全球股市的牛熊轉換而擔心。當前，我們要做的是加快推進黨的十八屆三中、四中全會確定的重大改革，夯實經(jīng)濟長期健康發(fā)展的體制機制基礎。（殷劍峰 作者為中國社會科學院金融研究所副所長、研究員）