歐央行宣布降息以及英國(guó)央行宣布擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的當(dāng)天，中國(guó)央行也宣布年內(nèi)第二次降息。與歐洲央行降息不同的是，歐央行降低的是再融資利率，也就是商業(yè)銀行向中央銀行融資的利率；而中國(guó)央行所降低的是存貸款基準(zhǔn)利率，也就是歐美所謂的商業(yè)銀行零售利率。在歐央行的“利率走廊”政策操作模式之下，最優(yōu)的同業(yè)拆借利率處于再融資利率和央行存款利率之和的二分之一的水平之上，因此，降低再融資利率意味著歐央行向市場(chǎng)不斷注入流動(dòng)性，其結(jié)果是降低同業(yè)拆借利率。而中國(guó)央行直接降低存貸款基準(zhǔn)利率，未必能夠起到降低代表市場(chǎng)流動(dòng)性松緊狀態(tài)的同業(yè)拆借利率的作用。
降息需與釋放流動(dòng)性相配合
對(duì)于中國(guó)央行而言，降息和釋放流動(dòng)性并不是一回事。由于存貸款利率管制，央行無(wú)需通過(guò)釋放流動(dòng)性便可以實(shí)現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率的降低；而歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只能通過(guò)釋放流動(dòng)性來(lái)降低短端利率，進(jìn)而期望實(shí)現(xiàn)降低長(zhǎng)端利率的目標(biāo)。當(dāng)然由于收益率曲線的變動(dòng)，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行并不是總能夠?qū)崿F(xiàn)這一政策目標(biāo)。因此，對(duì)于中國(guó)而言，降息并不等于釋放流動(dòng)性。因此，中國(guó)央行在宣布降息的時(shí)候，偶爾也宣布利率市場(chǎng)化的相關(guān)舉措，當(dāng)前中國(guó)央行事實(shí)上在借降息名義行利率市場(chǎng)化改革之實(shí)。
盡管資金價(jià)格被強(qiáng)制降低了，但資金供給沒(méi)有跟上，意味著信貸市場(chǎng)肯定是扭曲和不均衡的，也必然是無(wú)法平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展的。所以，為了配合頻繁的降息，央行還需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金率調(diào)整等方式向市場(chǎng)進(jìn)一步注入流動(dòng)性。
首先，如果降息之后不加大力度釋放流動(dòng)性，會(huì)造成資金配置的進(jìn)一步扭曲。在當(dāng)前資金緊張狀態(tài)沒(méi)有改變的情況之下，資金成本卻被強(qiáng)制降低，這會(huì)使得捉襟見(jiàn)肘的資金不是流向愿意或者能夠支付更高利率的資金使用者手中，而是流向那些與銀行擁有裙帶關(guān)系、或者愿意支付更高公關(guān)費(fèi)用的資金使用者手中。這樣一來(lái)，資金的使用效率無(wú)疑會(huì)大打折扣。如果央行加大流動(dòng)性投放力度，那些過(guò)剩資金還是有可能流到那些資金使用效率較高的需求者手中，從而能夠在一定程度上緩解資金配置扭曲。
其次，如果降息之后不加大力度釋放流動(dòng)性，央行降息效果值得懷疑。當(dāng)前貸款利率上限已經(jīng)放開(kāi)，盡管央行可以降低貸款的基準(zhǔn)利率，但是如果央行不加大流動(dòng)性投放力度，商業(yè)銀行可能會(huì)進(jìn)一步提高貸款利率上浮幅度或者比例，實(shí)際的加權(quán)貸款利率并不一定隨貸款基準(zhǔn)利率的降低而下降。事實(shí)上，由于宏觀層面經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的加大以及微觀層面企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的提高，商業(yè)銀行有足夠的理由將這種風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在貸款利率水平之上。
最后，如果降息之后不加大力度釋放流動(dòng)性，資金面緊張狀態(tài)會(huì)進(jìn)一步惡化。目前美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率維持在零附近，降無(wú)可降，而中國(guó)進(jìn)入降息周期。這種降息預(yù)期會(huì)通過(guò)“利率平價(jià)效應(yīng)”使人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，從而加劇熱錢(qián)外流。今年3月以來(lái)，隨著降息預(yù)期的不斷升溫，人民幣一直存在著較強(qiáng)的貶值預(yù)期，大量資金外流，盡管貿(mào)易順差還能夠得以保持，但無(wú)法抵消短期資本的涌出態(tài)勢(shì)，外匯占款甚至頻頻出現(xiàn)歷史罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)情況。央行超預(yù)期地不斷降息可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣貶值預(yù)期，從而使得國(guó)內(nèi)資金面緊張狀態(tài)進(jìn)一步惡化。為了避免這種情況的出現(xiàn)，央行顯然需要加大力度投放流動(dòng)性，而不是一味降息。
利率市場(chǎng)化推進(jìn)弱化降息意義
央行年內(nèi)連續(xù)兩次降息都伴隨著利率市場(chǎng)化改革的大踏步推進(jìn)。盡管央行降息一定程度上還是考慮了經(jīng)濟(jì)不斷下行和物價(jià)不斷回落等實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的因素，但隨著存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的不斷擴(kuò)大，央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的意義，將逐步弱化直到消失。截至目前，存款利率下限是完全放開(kāi)的，存款利率可以在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)之上上浮1.1倍；貸款利率上限是完全放開(kāi)的，貸款利率可以在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)之上下浮0.7倍。最近一個(gè)月來(lái)，中國(guó)央行推進(jìn)利率市場(chǎng)化的步伐明顯加快。
當(dāng)前利率市場(chǎng)化的主要條件已經(jīng)基本具備。一是經(jīng)過(guò)多年的股份制改革，幾乎所有大中型商業(yè)銀行的資本金得到有效補(bǔ)充，而且都已經(jīng)成功上市，公司治理得到了極大改善，商業(yè)銀行的自主定價(jià)能力得到有效提升；二是人民幣匯率市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得顯著成果，基本上實(shí)現(xiàn)了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，利率市場(chǎng)化改革必須要隨后快速跟進(jìn)；三是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)取得顯著成效，自從2007年1月正式推出SHIBOR以來(lái)，SHIBOR的報(bào)價(jià)質(zhì)量不斷提高，應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，有效發(fā)揮了對(duì)各類金融產(chǎn)品定價(jià)的指導(dǎo)作用。
很顯然，如果央行急于推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，降息讓利無(wú)疑會(huì)使利率市場(chǎng)化改革面臨的阻力降低。畢竟中國(guó)的商業(yè)銀行基本上都是都具有國(guó)資背景，而且當(dāng)前階段商業(yè)銀行的利潤(rùn)底子較厚，商業(yè)銀行作出適當(dāng)讓利也能夠承受。所以央行最近兩次降息并同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化都是以縮小存貸款名義利差為特征。6月的利率市場(chǎng)化政策組合是降息、上浮存款利率和下浮貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，7月的利率市場(chǎng)化政策組合是不對(duì)稱降息和進(jìn)一步下浮貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。不過(guò)隨著存貸款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間的不斷擴(kuò)大，央行在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)再降息就會(huì)變得越來(lái)越成為一種形式，并不再具有實(shí)質(zhì)性的類似于歐央行降息的意義，而通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率政策或者“利率走廊”模式操作來(lái)影響SHIBOR才具有實(shí)質(zhì)性意義。（桃花石投資 崔永）
