巨額債務(wù)及其巨大的融資缺口已成當(dāng)下全球經(jīng)濟最大的不穩(wěn)定因素。
金融危機以來，西方發(fā)達國家政府試圖通過擴大其央行的資產(chǎn)負(fù)債表、仰仗央行信貸擴張、釋放流動性來刺激經(jīng)濟，進而控制去杠桿化的速度，并將私人部門的資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移至政府部門。各國中央銀行貨幣政策的獨立性正在受到破壞。
據(jù)彭博統(tǒng)計，目前，全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)背負(fù)上了高達7.6萬億美元的沉重債務(wù)，其中，G7國家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬億美元，如果算上利息，全球主要經(jīng)濟體今年所需的再融資規(guī)模將超過8萬億美元。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）剛剛發(fā)布的報告，發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模仍將維持在二戰(zhàn)以來的最高水平。發(fā)達經(jīng)濟體今年公共債務(wù)占經(jīng)濟總量的比重將比去年增加3.0個百分點，增至106.5%，明年將進一步增至108.5%。
調(diào)查顯示，預(yù)計至少有七個發(fā)達國家十年期國債收益率到年底時將會更高。隨著全球經(jīng)濟增長放緩，投資者在出借資金時可能會要求更高的回報率，這意味著多數(shù)債務(wù)國將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內(nèi)，信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮三個層面的疊加效應(yīng)會進一步顯現(xiàn)。然而，比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長夜難熬。金融危機以來，金融造血機制遭到嚴(yán)重破壞，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。
在如此窘境下，發(fā)達國家央行大都實行“債務(wù)貨幣化”，通過擴展央行的資產(chǎn)負(fù)債表來化解危機，開啟了一條模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路。看發(fā)達國家央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，當(dāng)前銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲央行盡管占比不高，僅為21.48%，但通過實施兩輪LTRO操作，也儼然成為政府債券購買的“代理人”。據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，兩輪LTRO后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已達3.2萬億歐元。由于資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍，這意味著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨惡化的可能性。
除了美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行大量購買資產(chǎn)，新興市場央行也在擴張資產(chǎn)負(fù)債表。近期，全球可能進入再度聯(lián)合寬松時代，摩根史丹利將之稱為“大寬松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩稱，大寬松第一季的時間是2009年至2010年，而第二季現(xiàn)在正在全面展開。為了防止經(jīng)濟大幅放緩，抵御歐債危機對經(jīng)濟放緩的沖擊，巴西、印度等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經(jīng)濟體的政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來新興市場會有越來越多的新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。
資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，意味著巨大流動性的釋放。2008年金融危機至今美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經(jīng)濟體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，在2008年至2010年的三年內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增加了8.96萬億美元，增幅高達43.16%，除了產(chǎn)生通脹這一“副產(chǎn)品”外，真正的有效需求并沒有刺激起來，全球仍有規(guī)模約為1萬億美元的需求缺口。
現(xiàn)在看來，全球進入“大寬松第二季”，不但會延誤發(fā)達國家本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當(dāng)，也為發(fā)生嚴(yán)重的金融扭曲埋下禍根。對于新興市場而言，化解債務(wù)風(fēng)險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達國家。根據(jù)IMF的預(yù)測，2011年和2012年新興市場整體的通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對更高的通脹壓力，使得新興市場難以通過放松貨幣來沖抵財政鞏固的負(fù)面效應(yīng)。在全球超低利率水平下，新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格繼續(xù)膨脹，私人部門負(fù)債迅速增加，隨時有引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險之虞。
事實再次證明，用財政赤字和釋放貨幣來創(chuàng)造有效需求的方式并不可行，總量刺激之于全球失衡以及根植于各經(jīng)濟體內(nèi)多年“頑疾”，作用十分有限。各國除了大幅提高債務(wù)總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，通脹總水平之外，無論是整體經(jīng)濟規(guī)模、制造業(yè)產(chǎn)出、勞動生產(chǎn)率，還是就業(yè)增長，家庭消費支出以及金融信貸遠(yuǎn)未恢復(fù)到危機前的水平。解決危機從來就沒有“速效藥”，各國需要的不是貨幣寬松政策的刺激，而是一場漫長而非常痛苦的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)重建。（張茉楠 作者系國家信息中心預(yù)測部副研究員）
