日元大幅升值的復雜含義

　　美國政府當局自2月份推出財政刺激經(jīng)濟法案以來，并未能挽回美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑的趨勢，加之通脹數(shù)據(jù)企穩(wěn)加大美聯(lián)儲降息預期，美元出現(xiàn)了又一波急跌，3月13日歐元兌美元快速上升至1.56以上，美元兌日元也在3月13日也跌破100日元關口，這是時隔12年來的第一次。同一時期美元對主要貨幣均出現(xiàn)急劇下跌，美元指數(shù)于3月13日已經(jīng)跌破72.00。同時，美國當局對“強勢美元”的著眼點也逐漸清晰，那就是未來良好的“美國長期經(jīng)濟前景”，或者如美國政府預期在2012年實現(xiàn)預算平衡那樣，強勢美元才會有可靠的立足點。

　　在諸多非美貨幣中，日元走勢頗耐人尋味。由于2007年日元作為套息交易貨幣曾經(jīng)盛極一時，目前日元如此強勢上漲就不能不令人聯(lián)系到全球套息交易的深度調整問題，同時日本政府有意低調應對日元強勢上漲，向市場傳遞傳遞單方干預外匯市場可能沒有效果、在跌至80至90日元時才會考慮干預外匯市場等信息，說明日本政府也有意拖延對日元升勢的干預，甚至放任日元如此急漲。因此無論是從全球金融市場調整來看，還是從日本政府的長期政策意圖來看，此輪日元升值的背景都是十分復雜的。

　　與套息交易關系密切

　　2006年以來，美元利率達到5.25%的高峰值，并維持幾乎一年沒有變動，這段時間是日元套息交易的最佳時期，全球大量散戶投資者將日元投資于歐元、澳元等高息貨幣，全球機構也大量拆出日元進行套息和套利，日元由此出現(xiàn)一段非常低迷的走勢，美元兌日元在2007年6月22日突破124.00達到本輪高點。但是自2007年7月美國次債危機全面爆發(fā)和美聯(lián)儲于9月18日開始降息以來，全球套息交易進入大規(guī)模撤退期，其中8月16日和11月9日外匯市場均出現(xiàn)日元暴漲，這是散戶套息交易投資者大規(guī)模撤退所造成的“羊群效應”，顯示出巨大的蝴蝶效應。但隨后日元上漲勢頭穩(wěn)健，并且美元兌日元在大跌之后均出現(xiàn)像樣的反彈，直至2008年2月26日以來才再續(xù)急跌之勢。此時，美聯(lián)儲基準利率已降至3.00%，市場預期美聯(lián)儲會進一步大幅降息，因此這一波急跌可能是與2007年8月和11月相似的最后一次大舉撤退。

　　但對于全球機構來說，日元利率一直維持在0.5%，與美元利率仍有250點的差距，并仍然存在可觀的套息和套利空間，只有美聯(lián)儲進一步大幅降息并且美國金融市場穩(wěn)定之后，美元利率不存在繼續(xù)下行的可能，或許才是全球機構資本力量完全淡化日元套息和套利的時候。在此之前，機構資本從日元套息和套利領域的撤退是緩慢而穩(wěn)健的，這可能是主導日元升值勢頭穩(wěn)健不減的主要因素。換句話說，散戶套息交易的撤退可能造成“日元神話”的羊群效應，但是機構資本力量的撤退卻是十分穩(wěn)健有序的，甚至與日元資產(chǎn)化聯(lián)系緊密，這將主導整個日元升值的過程。

　　因此，日元升值的背景就始終與全球套息交易聯(lián)系在一起。目前，人民幣利率處于較高水平，日元套息交易完全有可能會轉向人民幣，特別是如果中美利差進一步擴大，需要警惕日元借助美元的形勢進入中國套利，從這個意義上來看，要警惕日元此輪升值過程中的調整，以及日元資本的跨境流動。