央行最新數(shù)據(jù)顯示，去年12月末，貨幣當局外匯資產(chǎn)余額較上月下降310.6億元，這是連續(xù)第三個月負增長。

　　此前的數(shù)據(jù)顯示，金融機構外匯占款已經(jīng)連續(xù)三個月負增長。外匯儲備在去年四季度也首次出現(xiàn)季度凈減少。

　　這不僅僅是因為投資者擔心中國經(jīng)濟增長放緩，也不僅僅是因為歐債危機帶來的歐美金融機構資本回流壓力，這一短期資本流出的跡象顯示，人民幣的單邊升值可能已經(jīng)接近尾聲。

　　在2005年匯率改革之前，出口企業(yè)、貿(mào)易部門的偏好是晚結匯、少結匯，2005年啟動匯改之后，貿(mào)易部門的偏好是早結匯、早售匯，但外匯局近期公布的銀行代客結售匯數(shù)據(jù)顯示，去年11、12月，結售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差，12月份的逆差數(shù)額更擴大至153億美元。我國金融機構的外匯存款在過去幾個月持續(xù)上升，同時出口商結售匯意愿大幅下降，都反映了居民開始增加對外匯資產(chǎn)的配置。

　　按照國際清算銀行(BIS)的計算，從2005年“匯改”到2011年11月，人民幣名義有效匯率上升了21.4%，實際有效匯率上升了31.6%。同期，貿(mào)易盈余占名義G DP的比例則經(jīng)歷了顯著的下降，2011年大致比2007年、2008年高點時減少了2/3。當然，這種變化并非僅受匯率變動影響，也受全球供需和中國自身結構調(diào)整的影響。

　　人民幣單邊升值預期的邏輯在于，中國經(jīng)濟持續(xù)的高速增長，中國長期的貿(mào)易和資本雙順差，改革開放、中國“入世”的制度紅利，農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移和人口紅利。但是，這些“利好”正在逐漸消退，市場已經(jīng)意識到中國的增長中樞將趨勢性下移。

　　從2011年下半年開始，人民幣在海外不可交割遠期市場(N D F)上的匯率已經(jīng)低于在岸的現(xiàn)貨匯率，顯示出人民幣的貶值預期。雖然現(xiàn)在人民幣匯率在N D F市場已經(jīng)重回升勢，但這主要是貨幣當局干預中間價降低了市場的貶值預期。如果讓市場決定人民幣匯率，有效匯率在2012年貶值的可能性要大于升值。

　　而且，如果堅持本幣現(xiàn)匯繼續(xù)單邊升值的策略，在經(jīng)濟增速趨勢性回落、中國政府持續(xù)打壓資產(chǎn)泡沫的大背景下，跨國資金凈流出的情況可能會變得更加嚴重，這將進一步加大今年經(jīng)濟的不確定性。

　　筆者認為，人民幣單邊升值趨勢減緩，將對中國的增長模式、杠桿率和流動性條件產(chǎn)生顯著影響。與歐美國家繼續(xù)去杠桿不同的是，中國經(jīng)濟還處在主動加杠桿的過程中，尤其是企業(yè)的資產(chǎn)負債表具備繼續(xù)加杠桿的能力。但是，隨著中國人口紅利的消失，居民的儲蓄率將平緩下降，貿(mào)易順差和外匯占款增量也將趨勢性下行。

　　資本流動趨勢的變化將對中國的外部融資和內(nèi)部積累產(chǎn)生雙重壓力，流動性管理政策必須相應調(diào)整，近幾年來依靠外匯占款增量作為基礎貨幣的被動貨幣擴張模式也將自然終結。這將提高信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用，準備金率和貸存比要求則需要相應調(diào)整。

　　但是，由于前幾年信貸擴張過于猛烈，在貨幣擴張模式轉(zhuǎn)變的過程中，人民幣流動性將面臨緊縮壓力，風險資產(chǎn)估值面臨長期下降趨勢，過去十年泡沫化明顯的資產(chǎn)將受到顯著影響。